TRIBUNAL DAS CORPORAÇÕES

Como a riqueza dos investidores cresce com o judiciário politicamente equilibrado de Delaware

*Por Shankar Parameshwaran

O estado de Delaware, localizado no Atlântico Médio, possui atrações como praias, parques e museus; também é um polo de talentos para fintechs, ciências da vida e tecnologia da informação (TI). Mas esses não são os únicos motivos pelos quais empresas de todos os portes escolhem Delaware como sede, sendo este o sexto estado menos populoso dos Estados Unidos da América (EUA). Mais de dois terços das empresas da Fortune 500 e 60% das empresas de capital aberto dos EUA estão registradas em Delaware, assim como mais de 80% dos IPOs de 2024. Muitas empresas de capital de risco também exigem que as empresas em que investem estejam registradas em Delaware.

Especialistas apontam o equilíbrio político do Judiciário de Delaware e o consequente sistema jurídico previsível como as principais razões pela qual as empresas migram para o estado. Um teste dessas premissas é como as empresas e seus acionistas se beneficiam desse sistema jurídico. Um artigo recente intitulado ‘‘O Valor de Mercado do Equilíbrio Partidário’’, de Brian D. Feinstein, professor de Estudos Jurídicos e Ética Empresarial da Wharton School, a escola de negócios da Universidade da Pensilvânia/EUA; e Daniel J. Hemel, professor de Direito da Universidade de Nova York, concentra-se no chamado ‘‘Efeito Delaware’’. Ou seja, como a constituição de uma empresa em Delaware afeta o retorno para os acionistas.

Um breve contexto histórico ajudará a entender a situação. Durante o último século, a constituição de Delaware assegurou um equilíbrio partidário no Judiciário, especificando que não mais do que uma simples maioria dos juízes dos tribunais estaduais pode pertencer ao mesmo partido político, conforme observado no artigo. Essa diversidade ideológica decorrente do equilíbrio partidário aprimora a qualidade das decisões, acrescentaram os autores.

Entretanto, em dezembro de 2017, no caso conhecido como Adams v. Carney, um tribunal distrital federal decidiu que o regime de equilíbrio partidário de Delaware violava a garantia de liberdade de associação da Primeira Emenda da Constituição norte-americana, ao discriminar candidatos a juiz com base na filiação partidária. O caso percorreu os tribunais federais até que a Suprema Corte, em dezembro de 2020, anulou a decisão do tribunal distrital em janeiro de 2023, restaurando o status de equilíbrio partidário.

Quando o dinheiro fala mais alto por Delaware

Em seu estudo, Feinstein e Hemel demonstraram que as empresas de Delaware apresentaram retornos anormais negativos na data da primeira decisão do tribunal distrital, em dezembro de 2017, quando este desfez o equilíbrio partidário; e retornos anormais positivos após a decisão da Suprema Corte que restaurou esse equilíbrio. Na data da decisão do tribunal distrital, o estudo estimou que os retornos anormais negativos do mercado para as empresas de Delaware (em comparação com as empresas constituídas em outros estados) eram de aproximadamente 0,3 a 0,6 pontos percentuais. Na data em que a Suprema Corte invalidou a decisão do tribunal distrital, as empresas de Delaware apresentaram retornos anormais positivos de aproximadamente 0,3 a 1,1 pontos percentuais (novamente, em comparação com as empresas constituídas em outros estados).

‘‘O fato de não se observarem esses movimentos em empresas do mesmo setor que não estejam constituídas em Delaware me parece notável’’, disse Feinstein. Por exemplo, as empresas de petróleo e gás constituídas em Delaware apresentam esse movimento em termos de retornos anormais, enquanto as empresas de petróleo e gás constituídas em outros lugares não, observou ele.

‘‘Uma variação de cerca de meio ponto percentual é significativa?’’, questionou Feinstein. ‘‘Não é algo que mude o mundo, mas em um ambiente de investimento, onde é muito difícil gerar alfa, isso me parece relevante’’, afirmou. Se considerarmos a capitalização de mercado das empresas públicas americanas – US$ 68 trilhões, segundo o último levantamento –, meio ou um ponto percentual disso ‘‘é bastante dinheiro’’, acrescentou.

Segundo o estudo, suas conclusões são as primeiras a apresentar evidências que corroboram a alegação de que os acionistas veem benefícios no equilíbrio político do Judiciário de Delaware. O estudo também apoia a teoria de que o cenário jurídico singular do estado aumenta o valor de mercado das empresas constituídas em Delaware.

A amostra do estudo abrangeu os preços das ações entre 2017 e 2023 de 2.865 empresas constituídas em Delaware e 1.424 empresas constituídas em outros locais nos EUA. A amostra abrange 120 dias úteis antes da sentença inicial do tribunal distrital e 50 dias úteis após a resolução do processo.

A importância do equilíbrio jurídico partidário

O estudo observou que dezenas de agências federais estão sujeitas a requisitos de equilíbrio partidário, incluindo a Comissão Federal de Comércio e a Comissão de Valores Mobiliários. ‘‘Mas [os requisitos de equilíbrio partidário] são menos prevalentes no nível estadual, onde o controle efetivo de um único partido sobre todos os poderes do governo é mais comum’’, acrescentou Feinstein.

Delaware é o único estado com um regime de equilíbrio partidário judicial incorporado em sua constituição. Nova Jersey segue uma ‘‘norma informal de equilíbrio partidário’’ em suas nomeações para a Suprema Corte desde 1947, e o Condado de Marion, em Indiana, teve um regime semelhante entre 1975 e 2015 – observou o estudo.

Além do sistema partidário equilibrado de Delaware, especialistas afirmam que o Tribunal de Chancelaria do estado é um dos principais motivos de sua atratividade como sede corporativa. Os tribunais de chancelaria são tribunais sem júri, onde os juízes são escolhidos por sua especialização em assuntos relacionados ao Direito Corporativo. É importante ressaltar que juízes republicanos e democratas no Tribunal de Chancelaria de Delaware não têm tratado os casos de forma diferente com base em suas filiações partidárias, disse Feinstein. ‘‘É realmente um tribunal bipartidário.’’

Às vezes, empresas que se veem em apuros em um estado encontram refúgio em Delaware. Feinstein citou o caso da Walt Disney Co., com sede em Burbank, Califórnia, incorporada em Delaware e com operações significativas na Flórida. Em 2022, a Disney se opôs à lei ‘‘Don’t Say Gay’’, da Flórida, em apoio à comunidade LGBTQ+, mas enfrentou forte pressão no estado, especialmente do governador Ron DeSantis. No entanto, quando um acionista processou a Disney por sua posição, o Tribunal de Chancelaria de Delaware rejeitou o processo.

Um vasto conjunto de jurisprudência

A presença de um tribunal de equidade, entretanto, não é suficiente para ser um diferencial. Alguns outros estados, incluindo Mississippi, Tennessee e Wyoming, também possuem tribunais de equidade separados. Impostos e taxas corporativas baixos também não distinguem Delaware de estados como Nevada no mercado de incorporações.

Delaware se destaca entre os concorrentes por possuir uma grande vantagem que os outros não têm: ‘‘um vasto conjunto de precedentes’’ em Direito Societário, o que traz previsibilidade às empresas, afirmou o artigo. ‘‘Se você é o consultor jurídico de uma empresa e seu CEO precisa de aconselhamento sobre as implicações legais de uma determinada estratégia, é provável que encontre casos de Delaware pertinentes’’, disse Feinstein. ‘‘Isso porque há muitas empresas constituídas em Delaware há muitas gerações. O estado possui um incrível conjunto de jurisprudência. Os tomadores de decisão corporativos podem usar esse vasto conjunto de precedentes para determinar as consequências legais de uma ampla gama de ações corporativas em potencial.’‘

Aliás, Wyoming e Nevada obtiveram alguns ganhos pequenos, mas inteligentes, nos últimos anos. Feinstein observou que Wyoming ‘‘se saiu muito bem’’ ao se tornar mais favorável a empresas de criptomoedas e fintechs; e Nevada conquistou a simpatia de empresas controladas por seus fundadores.

A ameaça da saída

A atratividade de Delaware não é inquestionável, com especulações sobre uma possível saída do estado, como relatado pela agência de notícias Reuters. Em 2024, a fabricante de carros elétricos Tesla se mudou de Delaware para o Texas, e a empresa de mídia social do presidente Donald Trump, a Trump Media & Technology, e sua plataforma Truth Social, também se mudaram para a Flórida. O CEO da Tesla, Elon Musk, ficou insatisfeito depois que o tribunal comercial de Delaware negou a ele, no final de 2024, um pacote de indenização de US$ 56 bilhões, enquanto a empresa de Trump citou um ‘‘ambiente cada vez mais litigioso’’ no estado.

Em janeiro de 2025, o Wall Street Journal noticiou que a Meta, empresa controladora do Facebook, também estava considerando deixar Delaware e se instalar em outro estado. Isso desencadeou uma onda de ações para manter a empresa. Semanas depois, em março de 2025, Delaware promulgou uma lei, denominada Projeto de Lei do Senado 21, que visa fortalecer a atratividade do estado para corporações, mas que tem sido alvo de múltiplos processos judiciais.

Delaware tem muito a perder ao garantir seu status como um destino para incorporação de empresas. A receita do estado proveniente de taxas e impostos sobre franquias corporativas, de US$ 2,2 bilhões, representa um terço de seu orçamento, afirmou o governador Matt Meyer em março de 2025, ao defender a aprovação do projeto de lei SB 21.

Dito isso, Feinstein não viu muitos motivos para Delaware se preocupar. ‘‘Em um ano típico, menos de 10 empresas deixam Delaware para ir para outro lugar’’, disse ele. ‘‘Em contrapartida, o estado atrai dezenas de milhares de novas empresas a cada ano. A Tesla é um exemplo de grande repercussão, mas também um caso com circunstâncias atípicas. Este é um evento bastante raro.’’

A Wharton School é a primeira escola de negócios universitária do mundo, fundada em 1881, na Universidade da Pensilvânia. É uma instituição de referência global em Administração, Finanças e Marketing, conhecida por seus programas de graduação e pós-graduação, como o MBA, e por sua forte ligação com a comunidade empresarial.

*Shankar Parameshwaran é editor na Knowledge at Wharton, o jornal de negócios da Wharton School