TEIMOSIA DAS EXPECTATIVAS

Como a subjetividade afeta os preços das ações e as avaliações das empresas

*Por Shankar Parameshwaran

Os investidores costumam se surpreender quando os preços das ações reagem muito lentamente a notícias boas ou ruins nos anúncios de lucros das empresas. Esses preços podem levar alguns meses ou trimestres para se ajustar às notícias. No jargão dos investidores, esse período é conhecido como ‘‘deriva pós-anúncio de lucros’’, ou, no original, post-earnings announcement drift (PEAD).

Em um artigo recente, Sean Myers, professor de Finanças da Wharton School, a escola de negócios da Universidade da Pensilvânia/EUA, e seus coautores monitoraram o PEAD entre 1999 e 2020 para todas as empresas listadas na Bolsa de Valores de Nova York, na Bolsa de Valores Americana e na Nasdaq. Eles descobriram que o PEAD é um fenômeno muito maior do que se imaginava anteriormente, por dois motivos. Primeiro, ele dura vários anos. Segundo, o PEAD é importante para determinar o nível dos preços das ações, e não apenas os retornos de curto prazo.

O artigo, intitulado ‘‘A Seção Transversal de Expectativas Subjetivas: Compreendendo Preços e Anomalias’’, foi coautorado por Ricardo Delao, professor de Finanças e Economia e Empresarial na Marshall School of Business da University of Southern California; e Xiao Han , professor de Finanças na Bayes Business School, na City University London. O artigo foi apresentado na  Conferência Frontiers in Quantitative Finance,  realizada em 26 de setembro.

Flutuações de preços de curto prazo e os níveis de longo prazo

Um foco principal do artigo é explorar não apenas as flutuações nos preços das ações que afetam os retornos ao longo de um ou dois trimestres, mas também tentar explicar o nível de longo prazo dos preços das ações de empresas individuais e, consequentemente, sua capitalização de mercado ou avaliação.

Por exemplo, a General Motors é negociada a cerca de nove vezes os lucros, enquanto a Tesla apresenta uma relação preço-lucro de 200. Apesar de as duas empresas apresentarem lucros semelhantes, essa diferença de 20 vezes na relação preço-lucro confere à GM uma capitalização de mercado de US$ 55 bilhões, enquanto a Tesla possui uma avaliação de mercado de mais de US$ 1 trilhão. (Todas essas observações têm uma ressalva: são ‘‘médias entre muitas empresas e médias entre muitas surpresas nos lucros’’, esclarece Myers.)

‘‘Essa é uma diferença de nível enorme’’, disse Myers. ‘‘Surpreendentemente, descobrimos que esse ajuste gradual nas surpresas nos lucros parece, na verdade, explicar grande parte dessa diferença de nível no valor da empresa.’’

Uma desconexão intrigante nos níveis de avaliação

Myers descreveu essa ‘‘diferença de nível’’ como uma ‘‘desconexão intrigante’’, em que empresas com avaliações muito altas não parecem lucrar o suficiente para justificar essas avaliações. Os autores do artigo ofereceram duas explicações para essa desconexão.

Uma delas é que os investidores conscientemente precificam sua compensação pelo risco. Isso explicaria as diferenças nas taxas de desconto e, consequentemente, nos níveis de avaliação das ações, que parecem desconectadas de seus lucros. Os investidores talvez percebam algumas ações como mais seguras do que outras, semelhante aos títulos, e, portanto, se contentam com retornos relativamente menores, disse Myers.

A outra possibilidade é que os investidores não apliquem o mesmo rigor na descoberta de preços ou percebam a desconexão que isso tem com os lucros. ‘‘Isso significaria que a diferença na avaliação é motivada por previsões de lucros excessivamente otimistas para as empresas caras e previsões excessivamente pessimistas para as empresas subvalorizadas’’, disse Myers. ‘‘Se for esse o caso, há uma grande ineficiência de preços ocorrendo no mercado de ações.’’

Segundo Myers, suas descobertas são especialmente relevantes agora, com o entusiasmo em relação à inteligência artificial (IA) e seu potencial. ‘‘Temos visto grande entusiasmo fora da Nvidia. Mas a maioria das empresas não apresentou altos lucros com base na IA’’, constatou. ‘‘As pessoas ainda têm a ideia de que outras empresas como a Microsoft ou a Apple se beneficiarão substancialmente da IA ​​no futuro’’, disse ele.

‘‘Isso pode ser verdade, mas nossos resultados diriam que, em média, essas crenças são otimistas demais e provavelmente serão decepcionantes. Eles provavelmente estão na direção certa com a IA como uma boa notícia para essas empresas, mas nossos resultados mostrariam que provavelmente têm a magnitude errada. Eles estão exagerando o quão benéfico isso seria para essas empresas.’’

Modelagem de expectativas subjetivas

Um modelo utilizado no estudo constatou que a ineficiência de preços era a explicação mais forte para a desconexão entre lucros e avaliação de empresas. Mas essa explicação não satisfez totalmente os autores do artigo.

O modelo resolveu esse problema ao observar uma estranha ‘‘teimosia’’ ao longo do tempo nas crenças dos investidores sobre os fluxos de caixa das empresas. ‘‘Portanto, se uma ação estiver supervalorizada e os investidores esperarem fluxos de caixa muito altos para essa empresa, essa aposta valerá a pena, em média, mesmo que você discorde e queira apostar contra ela’’, disse Myers.

‘‘Mas será bastante arriscado, porque os investidores são teimosos em suas crenças e não as corrigirão apenas no próximo trimestre ou ano. Provavelmente, será necessário esperar cinco anos ou mais antes que eles realmente ajustem suas crenças sobre essas empresas.’’

Investir nesse tipo de cenário pode ser arriscado, de acordo com Myers. ‘‘O intrigante sobre o mercado de ações parece ser que, quando as pessoas estão erradas, elas não percebem”, disse ele. “Existem empresas que as pessoas acham que vão decolar e crescer substancialmente. Mas depois de três, quatro ou cinco anos de decepção, as pessoas ainda se apegam a essas crenças muito otimistas e o preço das ações permanece relativamente alto. Leva algum tempo para o preço cair.’’ Essa teimosia também se aplica a empresas subvalorizadas, onde as crenças pessimistas persistem por longos períodos.

‘‘Essa teimosia em relação a esse otimismo mantém o preço elevado por um bom tempo’’, continuou Myers. ‘‘Ele diminui gradualmente à medida que esse otimismo diminui, mas esse é um processo muito mais lento do que um mercado eficiente ou um estatístico argumentariam. Por outro lado, vemos o mesmo para empresas subvalorizadas, onde temos muitos casos em que as pessoas esperam que algumas empresas falirão no ano seguinte, e algumas certamente falirão. Mas um número surpreendente sobrevive mais do que as pessoas previam.’’ Esse otimismo e pessimismo foram bastante simétricos em toda a amostra do estudo.

As conclusões do estudo enfatizam que ‘‘os erros nas expectativas dos investidores são sobre magnitudes, não direções’’. Aqui, magnitude se refere à diferença no fluxo de caixa ou nos lucros entre as empresas. Por exemplo, empresas como a Tesla aumentam seus lucros mais do que aquelas como a GM, observou Myers. Ele esclareceu novamente que essas referências são a médias entre as empresas da amostra do estudo, e não a observações sobre empresas específicas.

‘‘Então, quando as pessoas têm expectativas altas de lucros para a Tesla e expectativas baixas para a GM, essa é a direção correta’’, explicou Myers. ‘‘Mas, quantitativamente, as pessoas vão longe demais. Elas são otimistas demais em relação aos lucros da Tesla e pessimistas demais em relação aos lucros da GM. Elas têm a direção certa, mas as magnitudes estão equivocadas.’’

Lições para investidores e empresas

Não há oportunidade de arbitragem em nenhum desses dois cenários de otimismo excessivo ou pessimismo excessivo, observou Myers. ‘‘Você terá que fazer uma aposta arriscada e esperar bastante tempo para que essas crenças se ajustem.’’

O estudo também revelou que o otimismo excessivo para empresas com altos índices de preço/lucro e o pessimismo consistente para empresas com baixos índices de preço/lucro são previsíveis para vários anos no futuro.

Os investidores poderiam identificar oportunidades nesses cenários. ‘‘Se você tiver paciência, pode apostar em empresas que estão substancialmente subvalorizadas ou substancialmente supervalorizadas’’, disse ele. ‘‘Basta esperar até que esse otimismo ou pessimismo diminua gradualmente.’’

Investidores institucionais podem ter uma situação ainda melhor do que investidores de varejo. ‘‘Nosso estudo destaca uma enorme oportunidade para investidores institucionais que têm um horizonte de investimento longo e tolerância ao risco, pois qualquer aposta pode se voltar contra você quando você mantém horizontes tão longos.’’

Para as empresas, uma grande lição do estudo é que elas não devem tratar os preços de suas ações como a medida definitiva de seu valor fundamental subjacente, disse Myers. ‘‘Se uma empresa está com dificuldades para gerar os lucros necessários para justificar seu preço, ela não deve simplesmente presumir que existe uma sabedoria popular e que os investidores sabem que a empresa terá um bom desempenho no futuro. Eles devem avaliar seriamente em que estão investindo e como podem aumentar seus lucros para atingir essa avaliação.’’

Essa lógica também se aplica ao lado oposto, onde os investidores podem superestimar os riscos que uma empresa enfrenta e prever que ela irá à falência num futuro próximo. ‘‘Se você administra uma empresa, deve ter certeza de que o mercado parece estar excessivamente pessimista em relação a algumas delas e que é provável que você sobreviva e persista por mais tempo do que o mercado prevê’’, aconselhou Myers.

Por que uma correção não ocorre rapidamente

Quando uma empresa de baixo desempenho tem um bom trimestre ou uma de alto desempenho tem um trimestre ruim, os investidores podem descartá-lo como algo passageiro ou entrar em negação. Às vezes, eles também inventam desculpas para manter suas convicções, mesmo diante de evidências em contrário.

Por exemplo, se uma empresa como a Tesla tiver uma queda nos lucros, os investidores podem culpar a desaceleração econômica e argumentar que as vendas de carros aumentarão quando a economia melhorar, disse Myers. ‘‘Ou dirão que a empresa se transformará em uma empresa de IA, ou em robótica ou carros autônomos, ou que haverá algo sobre o Grok (um chatbot de IA da empresa xAI, de Elon Musk). As pessoas parecem se apegar fortemente a essas crenças, e isso impede que o preço das ações se corrija rapidamente.’’

‘‘Altos índices preço-lucro são explicados tanto por retornos esperados baixos quanto por um crescimento esperado dos lucros excessivamente alto’’, observou o artigo. Quando algumas empresas divulgam lucros que não justificam avaliações elevadas, os investidores podem não se abalar e permanecer fiéis. Eles perceberiam essas ações como seguras e as descontariam a uma taxa de juros mais baixa, o que se traduziria em um preço alto, disse Myers.

‘‘Tudo se resume ao risco percebido’’, continuou Myers. ‘‘As pessoas pagam caro por algumas empresas porque as consideram seguras –quase como títulos do Tesouro – ou simplesmente estão muito otimistas quanto aos fluxos de caixa futuros, ou uma combinação dos dois.’’

Seria de se esperar que investidores mais bem-informados, como instituições, tivessem vantagem em um mercado onde outros são excessivamente otimistas ou excessivamente pessimistas. Mas a teimosia das expectativas exerce uma influência maior na descoberta do preço das ações, já que essas são as crenças da maioria dos investidores, disse Myers. Ele lembrou o ditado frequentemente atribuído a John Maynard Keynes:  ‘‘O mercado pode permanecer irracional por mais tempo do que você consegue se manter solvente.’’

A Wharton School é a primeira escola de negócios universitária do mundo, fundada em 1881, na Universidade da Pensilvânia. É uma instituição de referência global em Administração, Finanças e Marketing, conhecida por seus programas de graduação e pós-graduação, como o MBA, e por sua forte ligação com a comunidade empresarial.

*Shankar Parameshwaran é editor na Knowledge at Wharton, o jornal de negócios da Wharton School

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