LAVORO

Recuperação extrajudicial: o que o mercado pode não estar vendo?

Por Eduardo Lima Porto

O recente anúncio de recuperação extrajudicial (RJ) por parte da Lavoro Ltd., a maior varejista de insumos agrícolas do Brasil, listada na NASDAQ (LVRO), causou reação no mercado, embora a deterioração do seu modelo de negócios já pudesse ser percebida por quem vinha acompanhando os dados com maior profundidade.

A divulgação dos resultados referentes ao 2º trimestre de 2025, prevista para 29/05/25, não foi realizada sem que a companhia apresentasse justificativas públicas consistentes. Tal omissão expõe a empresa ao risco de sanções por parte da NASDAQ e autoridades reguladoras.

No dia 18/06/25, a Lavoro protocolou junto à Securities and Exchange Commission (SEC) o formulário 6-K, informando o pedido de recuperação extrajudicial com o objetivo de negociar dívidas com fornecedores estratégicos. No mesmo documento, a empresa alegou que as complexidades relacionadas ao plano de recuperação impactaram o encerramento dos procedimentos contábeis do trimestre.

Chama a atenção o fato de as informações financeiras divulgadas não estarem auditadas nem revisadas, sequer compiladas por auditoria independente. Esse contexto impõe limitações à transparência e à capacidade de análise da real situação patrimonial da companhia, o que é especialmente relevante no cenário atual.

Uma possível hipótese, que carece de confirmação documental, é que a auditoria tenha sinalizado a necessidade de ajustes relevantes, como o eventual ajuste de imparidade dos ativos intangíveis. A ausência de geração de caixa sobre os investimentos realizados e contabilizados com um ágio que supera o valor dos ativos corpóreos pode configurar, sob determinadas interpretações técnicas, evidência de deterioração das premissas que fundamentaram as expectativas de lucros futuros, exigindo o reconhecimento imediato da perda do valor recuperável, conforme as normas brasileiras e americanas de contabilidade. A manutenção desses ativos no valor em que se encontram registrados pode distorcer a realidade do patrimônio líquido, ocultando uma possível insolvência técnica, o que acende alertas sobre um risco de colapso.

A ausência de esclarecimentos detalhados pode sugerir, em tese, um movimento estratégico de postergação desses reconhecimentos.

Adicionalmente, a retirada do guidance pela companhia reforça a percepção de incerteza e sugere a possibilidade de revisões contábeis relevantes. O silêncio sobre tais questões é, no mínimo, perturbador.

Circulam análises que interpretam a recuperação extrajudicial como um indicativo de maturidade e de capacidade de enfrentamento da crise. Com o devido respeito a essas leituras, apresento posição bastante divergente, com base na análise técnica dos documentos públicos apresentados.

Recuperação extrajudicial – aos Fornecedores não aderentes – haircut unilateral de 50%

O plano de reestruturação do passivo operacional impõe condições distintas entre os credores aderentes e não aderentes.

A diferenciação das condições não se fundamenta em critérios objetivos e busca, aparentemente, induzir a adesão por meio da redução drástica de direitos.

A imposição de um haircut de 50%, cujo valor seria corrigido pelo IPCA e pago somente em 2032, se afigura excessivamente onerosa, questionável sob a ótica da razoabilidade e sinaliza uma estratégia de pressão econômica.

Tal medida pode ser interpretada como contrária aos princípios mais elementares da boa-fé objetiva e da isonomia entre credores, sendo juridicamente passível de questionamento por abuso de direito.

Apesar de se apresentar formalmente como um processo de reestruturação extrajudicial, o plano da Lavoro produz efeitos práticos similares aos de uma RJ clássica, inclusive com haircut, alongamento de dívidas, pagamento em produtos e negociações coletivas. A diferença principal reside na tentativa de evitar o estigma reputacional, ao menos por ora, e a supervisão judicial mais ampla.

Aos pequenos credores (small supporting creditors)

Não bastasse o tratamento assimétrico entre ‘‘apoiadores’’ e ‘‘não apoiadores’’, os chamados small supporting creditors receberam a proposta de um pagamento único, limitado a R$ 50 mil, com extinção do saldo excedente. Cabe a transcrição literal do Form 6-K (p.2):

‘‘Small Supporting Creditors: Receive a lump-sum cash payment of up to R$ 50,000.00, with the balance (if any) discharged.’’

O documento não esclarece se o teto se aplica ao valor original ou ao saldo líquido. Isso abre questionamentos legítimos:

500. i) Um credor com crédito de R$ 500.000,00 poderá ter mais de 90% de seu crédito extinto unilateralmente? ii) Uma empresa multinacional de grande porte poderá receber o mesmo tratamento que uma microempresa com eventual crédito 10x maior?

À luz do princípio da reciprocidade, impõe-se ainda outra indagação:

1. i) Qual seria o impacto financeiro para a Lavoro se os mais de 60 mil agricultores de sua carteira de clientes decidissem, de forma unilateral, pagar também apenas até R$ 50 mil, extinguindo qualquer valor excedente? ii) Haveria alguma sustentação para o plano de recuperação da companhia diante de uma redução proporcional na sua receita operacional?

O desenho proposto, nesses termos, estabelece uma pressão econômica objetiva à adesão, sob pena de prejuízo substancial aos credores que não aceitarem as condições propostas.

Além da ausência de demonstrações auditadas, o plano carece de detalhamento técnico sobre a viabilidade financeira da companhia.

A proposta não está acompanhada de projeções operacionais, pareceres técnicos ou documentação que assegure de fato, ainda que minimamente, a capacidade efetiva de cumprimento do cronograma teórico previsto.

Exclusão dos credores financeiros do plano

Um dos aspectos mais sensíveis da proposta é a exclusão de credores financeiros, notadamente instituições que financiaram a companhia por meio de Certificado de Recebíveis do Agronegócio (CRA) e outros instrumentos estruturados, mesmo sendo fontes significativas de funding da empresa.

A decisão pode ser interpretada como tentativa de evitar o reconhecimento público do nível de deterioração financeira global, preservando estruturas internas ligadas ao grupo controlador, Fundo Pátria, que atua tanto como acionista majoritário quanto como possível estruturador de parte dessas operações.

É possível que a inclusão desses credores na RJ resultasse no disparo de cláusulas de vencimento antecipado (covenants e cross-default), comuns em operações com lastro em CRA e outros instrumentos financeiros.

Aparentemente, como forma de precaução, a companhia ajuizou pedido de tutela de urgência em face da Ecoagro, buscando evitar o reconhecimento formal do evento de vencimento antecipado. O objetivo aparente seria mitigar o efeito sistêmico de execução em cadeia por outros credores.

Operações que exigem esclarecimento

O Form 6-K menciona a existência de cláusula contratual (FPA – Forward Purchase Agreement) que obriga a recompra de ações se estas forem cotadas abaixo de USD 5,00 por período contínuo. O preço original de lançamento das ações foi de USD 10,00.

Em fevereiro/25, a empresa divulgou provisão para essa recompra, indicando que o compromisso estaria sendo supostamente pago antes do período de vencimento dos créditos dos fornecedores.

Dado o contexto, torna-se legítimo questionar: I) Quem foram os beneficiários diretos desse mecanismo de recompra?

Caso os beneficiários estejam ligados ao controlador, a operação poderia configurar, sob determinadas óticas, um possível conflito de interesses, suscitando questionamentos sobre a destinação de caixa em momento crítico.

Adicionalmente, a empresa teria contraído em 2023 um empréstimo superior a USD 300 milhões, caucionando 55% das ações. Segundo os registros da SEC, não estão publicamente identificadas as instituições financeiras que concederam esse crédito.

O conhecimento desses dados é relevante, pois:

• a desvalorização das ações desde março/23 poderia implicar exigência de garantias adicionais (chamada de margem);
• a ausência de informações sobre as contrapartes pode dificultar o escrutínio sobre eventual favorecimento contratual;

Reitera-se que nenhuma dessas hipóteses implica, por si só, a prática de ilícito. Mas, diante do contexto e de precedentes similares, sua apuração é recomendável.

O Fundo Pátria – SPAC – interesse de venda

O Pátria, como um Private Equity Fund, a exemplo dos demais players do segmento, teria por objetivo gerar rendimentos financeiros superiores ao CDI, adquirindo negócios escaláveis e sinérgicos, reorganizando-os para vendê-los com ganhos de capital expressivo dentro de um horizonte temporal razoável.

A abertura de capital na NASDAQ por meio de uma SPAC (Special Purpose Acquisition Company) registrada nas Ilhas Cayman, aparentemente, teria esta finalidade. Tanto que firmaram um acordo de fusão com o TPB – The Production Board, fundado por David Friedberg, que é atualmente um dos membros do Conselho de Administração da Lavoro.

Recentemente, alguns fundos imobiliários geridos pelo Pátria registraram prejuízos significativos, resultando em perda relevante para investidores. A operação emblemática na Tenco teria sido baseada em alavancagem financeira excessiva, a qual não teria gerado caixa suficiente para fazer frente aos serviços das dívidas contraídas.

Ainda assim, o Fundo Pátria mantém fundos que, conforme relatórios públicos, apresentam resultados positivos, como demonstra a proporção de distribuição de dividendos (dividend payout) de 137,82%. Chamou atenção esse resultado, pois a distribuição supera o lucro disponível no período.

É fato que a Lavoro é apenas um dos muitos negócios controlados pelo Fundo Pátria e esses resultados podem ter sido auferidos mediante a liquidação de outras participações. Entretanto, a complexidade da estrutura do Fundo Pátria expõe as suas operações a situações que merecem análise cuidadosa, especialmente quando envolvem partes relacionadas.

Nessas condições, pode haver contratos com encargos superiores à média de mercado ou eventuais arbitragens internas, o que justifica os questionamentos sobre a necessidade de maior transparência sobre os fluxos financeiros intragrupo.

Recomendações aos credores

Antes de eventual adesão ao plano, recomenda-se que os credores:

• requeiram auditoria forense independente sobre as movimentações financeiras recentes da companhia;
• analisem a evolução das garantias, a destinação de recursos captados e os pagamentos realizados;
• avaliem a possibilidade de desvio de finalidade, simulação de liquidez ou favorecimento indevido de classes específicas de credores, principalmente os expostos a conflitos de interesses;
• investiguem eventual relação contratual entre o Fundo Pátria e as contrapartes mencionadas;
• solicitem pareceres independentes sobre a viabilidade econômico-financeira do plano de recuperação extrajudicial.

Considerações finais

O cenário apresentado recomenda cautela redobrada, diante do elevado grau de opacidade em relação às estruturas de capital e compromissos financeiros da Lavoro.

As análises aqui expostas têm caráter opinativo, baseando-se exclusivamente em documentos públicos. Seu objetivo é contribuir para o debate técnico sobre a governança e a transparência em processos de reestruturação de empresas com acesso ao mercado de capitais.

Deseja-se, sinceramente, que os compromissos assumidos sejam cumpridos e que a companhia supere sua crise. Mas os sinais atuais indicam que o escrutínio mais rigoroso é não apenas legítimo, mas necessário.

DISCLAIMER LEGAL

Este conteúdo tem caráter exclusivamente opinativo, analítico e informativo. As avaliações aqui expostas refletem única e exclusivamente a interpretação pessoal do autor, com base em documentos públicos disponíveis, notadamente aqueles arquivados junto à SEC, dos Estados Unidos, e demais fontes acessíveis a qualquer interessado.

Não se trata de recomendação de investimento, compra ou venda de ativos, tampouco de imputação de conduta ilícita a qualquer pessoa física ou jurídica mencionada. A menção a hipóteses ou cenários possíveis não deve ser interpretada como afirmação categórica de fatos ou práticas indevidas.

A análise tem por objetivo promover o debate técnico sobre governança, transparência e estruturação de planos de recuperação de empresas de interesse público, conforme assegurado pelo artigo 5º, incisos IV, IX e XIV, da Constituição Federal, que garantem a liberdade de expressão, o direito à informação e à crítica fundamentada.

Eventuais erros factuais serão prontamente corrigidos mediante comprovação documental. O autor permanece à disposição para eventuais esclarecimentos, manifestações de contraponto ou direito de resposta, nos termos do Marco Civil da Internet (Lei 12.965/2014) e demais normas aplicáveis.

Eduardo Lima Porto é diretor da LucrodoAgro Consultoria Agroeconômica