Por Eduardo Lima Porto

Dando continuidade ao artigo publicado na última segunda-feira (21/04/2025), aprofundo aqui a reflexão sobre o uso de métricas ‘‘não-GAAP’’ – em especial o EBITDA ajustado – como base para remuneração executiva em cenários de fragilidade financeira, com atenção especial ao período que antecede os pedidos de recuperação judicial (RJ).

O objetivo central desta análise é integrar elementos contábeis, jurídicos e de governança corporativa, provocando o debate entre conselheiros, credores, investidores e operadores do Direito Empresarial.

O avanço silencioso do asset stripping

Em um ambiente empresarial cada vez mais desafiado por incertezas macroeconômicas, escassez de crédito e cobranças por desempenho trimestral, um fenômeno discreto – mas devastador –vem ganhando espaço: o asset stripping.

Originalmente ligado a aquisições seguidas do desmonte e venda de ativos, o conceito hoje assume formas mais sofisticadas, como:

• Distribuição de dividendos em volumes incompatíveis com o lucro real;
• Financiamentos intercompany a custos acima do mercado;
• Pagamentos de bônus baseados em métricas ajustadas e irreais;
• Transações com partes relacionadas sem transparência;
• E, no setor agro, retiradas desproporcionais de caixa para aquisições de imóveis, veículos de luxo ou aeronaves, que comprometem a sustentabilidade operacional do negócio em ciclos de baixa.

O foco aqui é o uso do EBITDA ajustado como instrumento de remuneração dissociado da geração de caixa, operando como uma forma velada de drenagem de recursos em vésperas de colapso anunciado.

EBITDA ajustado: métrica que informa, mas não explica

Defendido por consultorias renomadas como instrumento de análise de performance pura, o EBITDA ajustado permite – e frequentemente promove – exclusões subjetivas como:

• Reestruturações recorrentes;
• Provisões judiciais com alta chance de perda;
• Baixas contábeis por deterioração de ativos;
• Perdas em operações com falhas de gestão.

O problema emerge quando esse número ‘‘purificado’’ é usado para justificar bônus milionários, mesmo diante de:

• Endividamento crescente;
• Inadimplência operacional relevante;
• Fluxo de caixa consistentemente negativo.

A verdade precisa ser dita sem rodeios: não há métrica que legitime a retirada de caixa em meio a indícios objetivos de crise. Quando essa prática antecede a insolvência, ela se aproxima perigosamente da fraude premeditada.

O timing da remuneração: sintoma de premeditação?

É nas demonstrações financeiras que se percebe o padrão: bônus pagos em exercícios que já evidenciavam tensões de liquidez, aumento do passivo e deterioração do capital de giro.

Essa correlação entre remuneração agressiva e iminência de colapso pode configurar, sob a ótica jurídica:

• Premeditação de fraude contra credores;
• Abuso do poder de administração;
• Gestão temerária com dolo específico.

Mesmo sem entrar no mérito de dispositivos legais, é evidente que há fundamento ético e técnico para questionar a legitimidade desses atos, sobretudo quando inseridos em um contexto de iminente recuperação judicial.

Precedentes internacionais: lições relevantes

Casos julgados ou investigados nos EUA ilustram com clareza como o asset stripping, via bônus e métricas manipuladas, é tratado por reguladores:

• Apollo Global Management (2016): multado pela U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) por bonificações baseadas em EBITDA inflado;
• Nikola Corporation: investigação federal por projeções enganosas e retirada de valor antes de colapso;
• WeWork: extração de liquidez milionária pelo fundador com base em community-adjusted EBITDA, sem lastro operacional.

Nem toda métrica ajustada é fraude, mas todo excesso deve ser investigado

Não se trata de demonizar o uso do EBITDA ajustado. Trata-se de alertar para seu uso oportunista como base para enriquecimento indevido, especialmente quando a empresa já apresenta sinais visíveis de deterioração.

Remuneração deve ser consequência de valor gerado – não uma operação de saque pré-insolvência.

Conclusão: a realidade não pode ser ajustada

A governança séria exige que métricas não substituam a verdade contábil. Quando bônus são pagos sobre lucros que não viraram caixa – e isso ocorre no limiar da quebra – estamos diante de algo muito maior do que uma escolha contábil. Estamos diante de uma possível drenagem premeditada de recursos, que precisa ser analisada com o devido rigor.

Ajustar o EBITDA pode ser justificável. Ajustar a realidade para atender a interesses privados, jamais.

Eduardo Lima Porto é diretor da LucrodoAgro Consultoria Agroeconômica

Por Pedro Brito e Lara Prado

A dinâmica da desconsideração da personalidade jurídica sempre foi controversa no Direito brasileiro, especialmente quando o assunto é tratado pela Justiça do Trabalho. Recente julgamento do Incidente de Resolução de Demandas Repetitivas 9 pelo Tribunal Regional do Trabalho da 6ª Região (TRT-6), com jurisdição em Pernambuco, reacendeu o debate, agora sob a perspectiva da responsabilidade de acionistas e administradores das sociedades por ações (S. A.).

A Lei 6.404/1976 (Lei das S.A.) estabelece, em seu artigo 1º, a autonomia patrimonial das S.A., determinando que os seus respectivos acionistas não responderão pelas obrigações da companhia além do preço de emissão de suas ações subscritas e/ou adquiridas. Já o artigo 158 da Lei das S.A. dispõe que os administradores somente serão responsabilizados por atos praticados com violação da legislação aplicável ou do estatuto social da companhia, independentemente se tiverem agido com dolo ou culpa no exercício de suas funções.

Apesar destas previsões expressas, o TRT-6 estabeleceu, ao publicar o IRDR 9, teses que ampliam o alcance da responsabilidade, contrariando a dinâmica da regra legal imposta pela Lei das S.A.

De acordo com o entendimento demonstrado pelo TRT-6, nas S.A. de capital fechado, os acionistas serão pessoalmente responsáveis independentemente de sua posição no capital social da companhia (se acionista controlador, majoritário ou minoritário). Da mesma forma, diretores/administradores estatutários também serão pessoalmente responsáveis mesmo se ausente o cenário de conduta abusiva do cargo.

A simples inadimplência da companhia, portanto, passa a ser suficiente para o redirecionamento da obrigação e da execução das obrigações para os acionistas e diretores/administradores da companhia. Uma conclusão que contraria frontalmente os artigos 1º e 158 da Lei das S.A.

Como se não bastasse, o TRT-6 foi além no seu entendimento equivocado ao equiparar S.A. de capital fechado às sociedades limitadas: o tribunal também ignora as diferenças estruturais entre elas. As S.A. se baseiam na impessoalidade dos recursos que compõem seu capital social, enquanto a existência das sociedades limitadas se fundamenta no vínculo pessoal entre sócios (o affectio societatis).

Ao desqualificar essa distinção, o TRT-6 não apenas impõe responsabilidades que a lei não prevê, mas também esvazia o propósito desse tipo societário, tornando-o vulnerável a uma lógica que nunca foi a sua.

Para as S.A. de capital aberto, a tese fixada pelo TRT-6 seguiu a mesma lógica utilizada em relação aos acionistas com poder de controle: serão executados sem necessidade de comprovação de irregularidade. Já para os acionistas minoritários (e sem poder de controle), o TRT-6 demonstrou um entendimento coerente à legislação aplicável, mantendo-os protegidos.

Embora essas teses sejam vinculantes apenas na jurisdição do TRT-6, a decisão cria um precedente perigoso que pode influenciar outros tribunais na utilização da exceção (que é a desconsideração da personalidade jurídica) como se fosse regra.

Por enquanto, o Tribunal Superior do Trabalho (TST) tem se manifestado em sentido contrário ao entendimento do TRT-6, exigindo a comprovação de atos ilícitos, dolo ou culpa. Afastando, assim, a aplicação da Teoria Menor, segundo a qual, para a desconsideração da personalidade jurídica, basta o mero inadimplemento de obrigações da companhia. O problema é que, até o momento, não há um precedente vinculante em âmbito nacional.

O que se desenha, portanto, é um cenário de absoluta imprevisibilidade, no qual empresas atuantes em diferentes estados da federação estarão sujeitas a interpretações divergentes, transformando a aplicação do Direito em uma verdadeira loteria jurídica.

O tratamento da matéria ultrapassa a necessidade de pacificação da jurisprudência em âmbito nacional: o caso demanda a abertura de um processo legislativo para estabelecer diretrizes, vez que o papel do Judiciário é aplicar a norma e não a reescrever, sempre que e como for conveniente. A previsibilidade das regras é o que sustenta a confiança no ambiente de negócios.

No entanto, quando o próprio sistema flexibiliza princípios estruturantes ao sabor das circunstâncias, aqueles que deveriam proteger a segurança jurídica se convertem em um fator de risco. O tema já percorreu um longo caminho de adaptações e expansões, mas a segurança jurídica não mais pode perder espaço para remendos interpretativos.

Se o Direito Empresarial se funda na estabilidade das relações econômicas, essenciais para o desenvolvimento e a atração de investimentos, a pergunta que fica é: qual o sentido de estabelecer limites claros à responsabilidade dos sócios/acionistas se, na prática, esses limites são corriqueiramente ignorados?

É hora de colocar fim à improvisação e, enfim, inserir o tema no ordenamento jurídico de forma clara e definitiva. Caso contrário, o próprio conceito das sociedades empresariais será corroído e o Brasil continuará afugentando investidores e prejudicando seu crescimento econômico e social.

Lara Prado é advogada da área cível, e Pedro Brito é coordenador da área de societário no Diamantino Advogados Associados (DAA)