Por Eduardo Lima Porto

DISCLAIMER

O presente artigo tem por objetivo expressar a opinião particular do autor, na qualidade de investidor em ações e atuante no setor agrícola há vários anos, visando contribuir para a melhoria do ambiente de negócios e fomentar o debate, principalmente entre amigos, clientes da LucrodoAgro Consultoria e demais agentes do agronegócio em relação às operações no mercado de capitais. Os comentários estão baseados na análise de informações financeiras públicas disponibilizadas na internet, não constituindo qualquer conhecimento privilegiado.

O autor declara expressamente não ser proprietário de empresas de insumos agrícolas. Enfatiza a importância de os leitores conduzirem as suas próprias análises e considerarem as opiniões de especialistas independentes, antes da tomada de qualquer decisão de investimentos e/ou a realização de negócios de qualquer natureza.

Portanto, a opinião do autor não constitui recomendação de investimento, nem de desinvestimento.

I – Goodwill – A problemática da consistência contábil

Nos últimos anos, o mercado de insumos agrícolas registrou transações bilionárias, envolvendo fusões e aquisições de grandes companhias multinacionais.

Os casos mais emblemáticos foram a compra da Monsanto pela Bayer, a fusão entre DuPont e Dow Chemicals e a aquisição da Syngenta pela ChemChina. Em menor escala, ocorreram outras operações semelhantes ao redor do mundo.

Pelo que se sabe, quase todas as operações envolveram o pagamento de somas substanciais a título de ÁGIO sobre o valor justo das companhias adquiridas, cujo registro contábil é definido como goodwill e lançado como Ativo Intangível.

Por ser de natureza intangível ou incorpórea, a avaliação está sujeita a um elevado grau de subjetividade, o que, não raras vezes, possibilita a ocorrência de fraudes contábeis. Por exemplo, uma empresa pode inflar artificialmente o valor do goodwill a fim de melhorar o seu balanço patrimonial, acobertando tecnicamente eventuais aquisições superfaturadas.

As normas contábeis determinam que as empresas realizem periodicamente testes de impairment, a fim de avaliar se as expectativas de lucros futuros permanecem ou não coerentes com as premissas que justificaram o pagamento do ÁGIO. Se houver baixa no valor contábil do goodwill, haverá uma redução imediata no Patrimônio Líquido e afetará diversos indicadores financeiros, além de prejudicar a credibilidade junto a investidores e financiadores.

Cabe mencionar que as empresas citadas acima foram obrigadas a realizar baixas contábeis que atingiram bilhões de dólares, pois os lucros futuros se mostraram distantes do que havia sido inicialmente previsto, o que pode ter acontecido por diversos fatores, incluindo a desaceleração da demanda internacional, preços descendentes, pressões regulatórias e até mesmo por erros grosseiros na construção das projeções que teriam justificado o pagamento do ÁGIO.

Se as grandes multinacionais de agroquímicos forçosamente tiveram de ajustar o Ativo Intangível, a fim de refletir a realidade nua e crua de negócios que resultaram ruins, eventualmente afetados por uma miríade de riscos de difícil previsibilidade e controle, por que as varejistas de insumos agrícolas não estariam submetidas a uma situação semelhante?

II – AGROGALAXY (AGXY3) – Rápida análise do Goodwill e de outros itens

A Agrogalaxy (AGXY3) possui ações listadas na B3, o que permite analisar as suas informações financeiras de forma acessível e transparente. A empresa publicou os resultados do 3T23 recentemente, os quais serviram de base para a interpretação.

A posição consolidada em 30/09/23, totalizou um saldo do Ativo Não-Circulante de R$ 1.708.486.000,00, cuja composição dos principais itens é a seguinte:

=> Ativo Imobilizado (já descontada a depreciação) = R$ 212.349.000,00 (equivalente a 12,43% do Ativo Não-Circulante);

=> Ativo Intangível = R$ 1.078.742.000,00 (equivalente a 63,14% do Ativo Não-Circulante)

=> Relação Intangível / Imobilizado = 5,08x;

Do total registrado no Ativo Intangível, dois itens chamam poderosamente a atenção em função da sua proporção sobre o total do Ativo Não Circulante: (i) ÁGIO por expectativa de rentabilidade futura no valor de R$ 691.439.000,00 (64,09%); (ii) Carteira de Clientes no valor de R$ 352.127.000,00 (32,64%).

Considerando a gravidade do cenário atual da produção agrícola, submetida a severidade da seca no Centro-Oeste e o excesso de chuvas no Sul, somado à volatilidade dos preços, nos parece que o Ativo Intangível da AGROGALAXY está revestido de elevada subjetividade, o que demanda cautela.

Por outro lado, o saldo do Patrimônio Líquido apurado no período foi de R$ 1.048.566.000,00 (menor do que o Ativo Intangível).

Nesse sentido, cabe transcrever o trecho do livro Valuation – Como Precificar Ações, de autoria de Alexandre Póvoa (pág. 108), que esclarece:

“Muitas são as razões que levam à necessidade de reconhecimento das perdas em um ativo, oriundas tanto de dentro quanto de fora da empresa”.

O autor indica a existência de ‘‘fontes internas’’, pontuando que uma performance econômica pior do que a esperada pode vir a motivar a revisão contábil. No que diz respeito às ‘‘fontes externas’’, cita a elevação das taxas de juros, como um dos fatores causadores da redução de valor dos intangíveis.

A AGROGALAXY mencionou no relatório financeiro (3T23) que:

‘‘Em 30/09/23, a Companhia não identificou nenhum evento que indicasse a necessidade de efetuar um teste para verificação do valor recuperável (impairment) do intangível, apesar do resultado apurado do período, o que está aderente a sazonalidade das operações da Companhia’’.

A empresa vem adotando o mesmo posicionamento, pelo que foi verificado, desde 2020.

Entretanto, o último relatório (3T23) expressa um cenário mais preocupante:

– Significativo incremento do custo financeiro, na comparação com exercícios anteriores, para o financiamento das operações de curto prazo;

– Crescimento da inadimplência e da provisão para créditos de liquidação duvidosa;

– Violação do limite de endividamento determinado em cláusulas de covenants, o qual estabelece um máximo de 3,0x (relação Dívida Líquida/EBITDA), tendo atingido o índice de 4,2x;

– Margem líquida negativa;

– Prejuízo líquido de R$ 463 milhões;

– Dívidas que não estão garantidas por itens do Ativo Imobilizado, mas que se encontram respaldadas por ex-sócios;

– Retenção de aplicações financeiras (compromissadas), como parte das cláusulas de subordinação dos CRA’s, visando a cobertura de recebíveis eventualmente inadimplidos pelos clientes. O custo financeiro médio das emissões é elevado.

– Não há o registro do pagamento de DIVIDENDOS para os acionistas/investidores nos últimos exercícios, o que torna a expectativa de lucros futuros duvidosa.

A eventual não confirmação das expectativas de lucros futuros, combinada com uma descontinuidade potencial dos negócios da carteira de clientes, os quais não estão obrigados por meio de instrumentos contratuais a fazerem negócios com a companhia, significam, em nossa opinião, um RISCO REAL que pode ensejar a redução do valor recuperável (impairment) do Ativo Intangível, o que repercutiria negativamente sobre o saldo do Patrimônio Líquido e no cálculo de importantes indicadores de endividamento, como o Ativo Total/Exigível Total e o Patrimônio Líquido/Exigível Total.

A simples exclusão dos valores registrados no Ativo Intangível, para efeito de análise, expõe uma enorme fragilidade financeira.

Mesmo carregando uma pesada perda no valor das ações em 2023 (quase 50%), do anúncio de Fato Relevante dando conta de uma proposta de renegociação de dívidas de curto prazo no valor de R$ 839 milhões junto a três bancos, cuja aceitação e condições não estão plenamente confirmadas, além da renúncia de diretores com funções estratégicas ao longo do ano, a empresa comemorou um incremento da margem bruta e suas ações tiveram uma recuperação nos últimos dias, com indicações por parte de analistas financeiros de que o preço justo para o papel deveria situar-se em patamares que superam o dobro da cotação da atual.

Goodwill ou badwill, eis a questão.

Em breve, ampliaremos a análise sobre outras empresas do setor.

Eduardo Lima Porto é diretor da LucrodoAgro Consultoria Agroeconômica Ltda, com sede em Sinop-MT

 

Por Luciano Benetti Timm

O uso do Judiciário para resolver disputas chegou a níveis preocupantes no Brasil, com custos bilionários e riscos de graves impactos para a sociedade. Para sair dessa armadilha, a mais alta Corte do país tem cada vez mais recorrido à Análise Econômica do Direito. O Congresso Anual da Associação Brasileira de Direito e Economia (ABDE), nos dias 30 de novembro e 1º de dezembro, na PUCPR, em Curitiba, marca a consolidação dessa corrente formada por juristas e economistas que buscam com dados científicos alertar para as consequências das decisões.

Um dos marcos mais recentes do avanço da Análise Econômica do Direito é a providência inédita do ministro Luís Roberto Barroso, ao assumir a presidência do Supremo Tribunal Federal (STF), de ter chamado para a sua equipe um economista, Guilherme Resende, que era economista-chefe do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade).

Essa escolha demarca a incorporação de uma nova perspectiva no STF. Em Direito, normalmente a gente olha para trás: matou alguém, qual a prova do crime? O Cade olha para a frente. Quando você incorpora consequência na decisão, tem de olhar para a frente. E isso é algo que os economistas fazem melhor, porque usam estatística.

É inegável que muitas políticas públicas hoje são feitas pelo Judiciário, e elas têm de ser baseadas em evidências, para evitar a atuação ideológica. Veja o caso dos planos de saúde: uma ordem para baixar o preço pode até ser popular, mas eleva o risco de falência das empresas, o que é pior para os consumidores. Decisões muito fáceis e ideológicas talvez não sejam o melhor caminho para a própria sociedade.

Outro exemplo são as plataformas de entrega. Para o consumidor, ter de se deslocar até um local para adquirir ou consumir um produto é menos eficiente do que recebê-lo em casa. Se aumentar o risco de condenações judiciais ao prestar o serviço, as empresas começarão a jogar no preço o risco de condenação.

O setor aéreo no Brasil sofre com uma litigância desproporcional. Emocionalmente todo mundo que perdeu um voo pode ver um motivo para ser indenizado. Caso isso ocorra, porém, essa despesa da companhia irá compor o preço, e ele continuará aumentando com frequência, porque a infraestrutura brasileira é pobre. É comum, quando ocorre uma chuva, o aeroporto ter de suspender a operação, e isso a empresa não tem como evitar, nem é responsabilidade dela. Na média internacional, a margem de lucro dessas empresas é de 2% – quando não têm prejuízo, como vem sendo o caso nos últimos anos. Se os processos comerem metade dessa margem, a tendência é de as empresas deixarem o país. Para o passageiro, é melhor ter três opções do que uma. Mas, se fica muito caro operar, o resultado é um monopólio natural: sobrará uma só.

Um tema recente é o dos apagões de energia. Ao tratá-los, é preciso lembrar que eventos extremos são imprevisíveis. Talvez com a repetição deles, daqui a dois, três anos, seja possível identificar um novo padrão. Antes disso, é simplista culpar a concessionária por um evento extremo. É mais complexo. A lição não é sair multando e expondo a empresa. É preciso buscar as causas. Pode ser que a prefeitura não tenha feito a poda das árvores como deveria, e elas caem na fiação. E toda decisão traz efeitos: caso se chegue à conclusão de que a solução é colocar a fiação para baixo da terra, o que multiplicaria o custo, é necessário ver quem vai pagar. A ciência ajuda a resolver esses dilemas, se a gente quiser trabalhar com evidências, em vez de seguir com crenças.

A Análise Econômica do Direito se apresenta como uma alternativa para derrubar o alto grau de judicialização. O Brasil é um caso único: tem hoje mais de 80 milhões de processos. O segundo país nesse ranking é a Índia, com em torno de 30 milhões, só que a Índia tem quase sete vezes mais população do que o Brasil. O impacto é no bolso do cidadão, porque cada processo tem um custo. R$ 100 bilhões é o que nós, brasileiros, gastamos por ano com disputas judiciais. E 50% já foi julgado, então o Judiciário não segue os seus próprios precedentes.

Para saneamento básico, o orçamento da União é em torno de R$ 1 bi. Significa que gastamos 100 vezes mais em disputa do que em saneamento. Em 10 anos, a gente já poderia ter entregado para a população brasileira saneamento completo, mas está torrando recurso público em disputas repetitivas. Do ponto de vista do contribuinte, é péssimo. O Judiciário precisa se racionalizar, e a Análise Econômica do Direito, com evidências, tem muito a contribuir para isso.

Luciano Benetti Timm é professor da FGV-SP e sócio do CMT Advogados